摘要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新(xīn)增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表(biǎo)内票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较(jiào)好。新(xīn)增非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部(bù)分额度给金融(róng)企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍(réng)有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍(réng)低(dī)于(yú)去(qù)年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市(shì)计(jì)入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是(shì)降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流(liú)动性走向。4月以来(lái)的(de)利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率(lǜ)持续低(dī)于(yú)7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并(bìng)非常(cháng)态，短期(qī)需要(yào)关注5月末资(zī)金(jīn)利率是否出现类似往(wǎng)年同期(qī)的波(bō)动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超预期调整。财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。流动(dòng)性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅(fú)正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基(jī)数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿(yì)元，同(tóng)样基(jī)数较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出(chū)现(xiàn)反复，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月(yuè)以来最低值(zhí)，低于(yú)去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增(zēng)居民贷款转负(fù)，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也(y青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克ě)在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年(nián)同期的(de)5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据利(lì)率(lǜ)较3月明显回落(luò)以及新增(zēng)未贴现(xiàn)票据下降(jiàng)，指向票据供给相对不(bù)足，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新增(zēng)非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在(zài)满足实体融资(zī)的同(tóng)时，还给金(jīn)融(róng)企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业融资(zī)结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月(yuè)新(xīn)增企业(yè)中长期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连续(xù)九个月同比多增(zēng)。企业(yè)债净融资284青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克3亿元(yuán)，与一季(jì)度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资(zī)略高于(yú)去(qù)年(nián)同期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去(qù)年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新(xīn)增债(zhài)主要发行提前(qián)批额度，地方(fāng)债净发(fā)行规模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性(xìng)规(guī)律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居民(mín)贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下(xià)来重点关注居民融资(zī)和企业融资的总量是否修(xiū)复，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结(jié)构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结(jié)束了(le)连续(xù)13个月的同比(bǐ)多增。居民存(cún)款可能有(yǒu)几个(gè)去向(xiàng)，一是3月末回(huí)表(biǎo)的理财资金，在4月再度出(chū)表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金(jīn)管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于(yú)小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民(mín)购(gòu)房可能(néng)更多(duō)依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从(cóng)业(yè)人员(yuán)分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消费需(xū)求释放，使(shǐ)得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高位，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款增(zēng)量），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高(gāo)于(yú)3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年6-10月的(de)平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有(yǒu)改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业(yè)存款结构数据(jù)尚未发布(bù)，观(guān)察3月数据(jù)，新增企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化(huà)略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部(bù)分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融(róng)数据看流动(dòng)性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存在影响的(de)一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示(shì)财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期(qī)仅为(wèi)410亿元(yuán)，因(yīn)去(qù)年退税规模较大(dà)，5028亿(yì)元较为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从(cóng)财政存(cún)款剔除政府债净(jìng)缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额（收入大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年(nián)同期财政(zhèng)收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可(kě)知(zhī)，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企业存(cún)款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿元，边际变(biàn)化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可能(néng)来自银行主动调配(pèi)，这给(gěi)五(wǔ)因素法测(cè)算超储带来更(gèng)多不确定性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供给(gěi)量较为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应(yīng)“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社(shè)融(róng)转弱(ruò)，数据发布后，长端(duān)利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到数据(jù)发布前的(de)状态，对社融不及(jí)预期(qī)的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同(tóng)比多(duō)增，是社融(róng)的主(zhǔ)要(yào)支(zhī)撑因素。进入4月，1个(gè)月期(qī)限(xiàn)票据利率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程(chéng)度的(de)预期。不(bù)过新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能(néng)超出了(le)预期。面(miàn)对社融转弱，长端利(lì)率先(xiān)下后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布后，长端利率(lǜ)延(yán)续下行，当前债市的反应，可(kě)能体现(xiàn)出部(bù)分投(tóu)资者预期利(lì)率已(yǐ)下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降(jiàng)，或(huò)主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致；企业存款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力资金(jīn)利率下行。观(guān)察4月(yuè)非银企(qǐ)业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机构资(zī)产负债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司(sī)负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规(guī)模的反弹(dàn)，三者均反(fǎn)映(yìng)出非银机构资金(jīn)较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债(zhài)券(quàn)-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息预期较强(qián青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克g)的时段，10年(nián)国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续(xù)升温(wēn)。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也(yě)在边(biān)际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较(jiào)大(dà)。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不(bù)高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调(diào)。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购利率可能(néng)并非常态(tài)，需要关注5月末资(zī)金利(lì)率是否出现类似(shì)往(wǎng)年(nián)同期的波(bō)动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国内货币政策(cè)维(wéi)持(chí)当前力度(dù)，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策(cè)相应可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内财(cái)政政策(cè)维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期放缓，国内财(cái)政政(zhèng)策(cè)相应可能出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性(xìng)维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放(fàng)少于往年同期(qī)，流动性可能(néng)出现超预期变化。

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